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风险投资商在华走到岔道口

http://cn.newmaker.com 2/22/2006 9:38:00 AM 互联网周刊

刚刚过去的10年，国际VC投资中国时运用的两头(融资、退出)在外的体外循环模式几乎决定了中国创业投资产业的进化曲线。

在最初的混沌岁月里，国际VC圈中非主流的企业附属型VC带着所谓的战略目标大举挺进中国市场，并以绝对优势占据着主导地位。这时，最有可能获得远在美国的投资委员会批准的项目都是那些美国人能看懂，既在美国拥有成功先例的项目，投资对象大多都是近水楼台先得月的海外归国留学生。

这些美国模式在中国真正取得成功的历程却表明，中国的市场环境以及生意模式和欧美相比其实是有着很大不同的。当越来越多的国际VC及其背后的投资人被这些成功案例吸引过来的时候，拿着放大镜的他们惊奇地发现在中国的商业版图上还有很多他们从来就都不曾看见过的一种叫做“本土商业模式”的东西。

更加重要的是，只有看得懂“本土商业模式”的人才能真正从中找到投资机会。那些精明的主流LP(有限合伙人)显然也注意到了这一点。与此同时，企业附属型VC的目标冲突依旧。

种种因素交织在一起加快了中国创业投资产业进入裂变时代的步伐。

重装出发

这是一个变化频繁的世界，既没有永远的失败者也没有永远的胜利者

本刊记者｜户才和

2006年2月15日，邝子平离开了曾经工作6年的英特尔资本部(Intel Capital)联手前软银美国创业投资基金(SoftBank America Venture Capital)执行董事、Mobius创始人Gary Rieschel和总部位于美国西雅图的创投Ignition Partners一起在中国创立一家新的创投机构—启明创投。启明将与Ignition联手在中国实施2亿美元的创业投资计划。

大约1个月前，邝子平的上司Intel Capital副总裁克劳迪·莱格(Claude Leglise)也选择了离开并加入了主要在中美两国从事创业投资活动的中经合集团(WI Harper Group)。1年前，邝子平的新同事Gary Rieschel已经把家安在了中国。

这只是中国创投市场上一系列从量变到质变事件的最新缩影。

2000年前后，具有产业或者金融背景的单一LP(有限合伙人)型基金，例如Intel Capital、IDGVC、软银亚洲、软库中国、高盛投资等不以资本回报为惟一目的的机构投资者在中国占据了绝对主导的地位。

今天中国市场对于以资本回报为主要目的的主流LP们来说价值已经得到并且正在继续得到证实。这期间，这些企业投资机构中逐渐成熟的管理团队及其个人就成了这些主流LP们进入中国的重要通道。

这预示着中国创投将迎来由多个LP支持的独立型基金时代。

岔道口

经过20年尤其是近10年的孕育和发展，中国创业投资产业似乎正呈现出美国创业投资产业曾经的轨迹。一方面，一些得到创业投资支持的企业和创业者开始注资创投行业；另一方面，伴随着IPO或者被收购，企业进入到了一个相对比较稳定的发展阶段后，一部分创业者选择再次创业，另外一班儿创业者则开始了从创业者到创业投资者的角色变换。

当这班儿创业者和美国主流VC中国热相遇的时候，往往能够碰撞出一些耀眼的火花。尽管创业者切入创投领域可能还有更加有效的路径，但是这一现象本身已经发展成了一个不可阻挡的趋势。“国外有很多成功的创业者最后都成了创业投资家。”黄晶生说，“不管成就大小，创业经历本身都是一笔非常宝贵的财富。”

“一个好的创业投资团队需要具有不同背景的专业人士的加入，例如做过投资银行的、做过律师/会计师的、做过跨国公司高管的。”但是黄晶生强调，很长一段时间以来在创投队伍中具有创业经历的投资者的缺失可能是造成我国创投业整体“往后靠”的内在原因之一。相反，美国的一流VC大多是专注的早期投资者。

相对而言，有过创业经验的人更能理解创业者的甜酸苦辣。“很多中国创业者都把企业当作自己的孩子一样看待，会投入很多的感情。” 在一些比较敏感的投资条款处理上，创业背景出身的VC往往可能会比纯粹投行背景的VC表现出更多的理解和同情，因此“前者往往更容易得到创业者的认同。”

投资完成以后的很长一段时间内，VC们通常都要在受资公司身上花费大量的时间和精力。“投资银行出身的人通常就没有这个习惯，基本上一做完交易，他们和企业的联系也就结束了。”曾经参与创办过美通无线的黄晶生说。即将离开新浪正式加盟DCM的林欣禾则表示，创业过程中总会有起起落落，由于自己已经走过一回，因此有过创业经验的人对于企业遇到的挫折和困难也许会表现出更大的耐心。“有过创业经验的人也许会比较容易就能够找到解决问题的途径，而不会那么惊惶失措；在公司特别顺的时候，也不是表现得很兴奋。当然在中国创业投资行业整体‘往后靠’的情况下，职业经理人背景的VC也有很大的发挥作用的空间。原因主要在于有一定规模的企业和创业初期的公司面临的挑战是不一样的。”

随着一批有着创业经历的人陆续加入到了中国的创业投资队伍中来，中国创投行业能否更加关注早期投资就成了一件值得期待的事情。在黄晶生的眼里，“如果真是这样的话，处在创业早期的新兴公司或许将会受益匪浅。”

到目前为止，GSR Ventures和北极光创业投资基金在各自所关注的领域都投资了一些早期项目，例如“天仙配”、Mysee等。“对于特别早期的投资项目，要求VC们必须非常的本地化。”黄晶生说。

本地化VS国际化

“我们不会专门募集以中国为目标市场的基金。我们将继续坚持我们已经被证明过的全球化运作模式。”和DCM一样，作为2000年前后进入中国的极少数硅谷主流VC之一—德丰杰(DFJ)以及新近到来的BlueRun在中国市场用的也一直是其全球创业投资基金。作为DCM的联合创始人，赵克仁的担心在于，历史上硅谷的一些主流VC也曾经按照不同的地理区域设置不同的基金，但长期下来的结果却是分家。“因为不同地方的基金运作起来肯定有好有坏。”

2005年，赵克仁担心的一幕也开始在中国上演。作为软银体系中表现最好的一支基金，软银亚洲的管理团队通过成功募集规模达6.43亿美元的赛富亚洲投资基金实现了独立。创造了中国创投历史上这一标志性事件的赛富基金管理公司首席合伙人阎焱强调，“独立是每一个职业基金经理人的最高境界。”跟阎焱怀有同样梦想的还有霸菱亚洲原中国区总裁徐新和英联投资原董事温保马，这对组合为自己创造的平台名为“今日资本”。

但是由于创业投资进入中国的历史非常短暂，并不是所有的VC现在就都能够达到完全独立的状态，因此2005年中国VC群体中有相当一批人选择了“半独立”的中间状态：和进入中国的顶级VC合作成立以中国为目标市场的基金。例如，原德丰杰全球基金董事张帆和Sequoia Capital合作成立规模为1.68亿美元的红杉资本中国基金，并出任创始合伙人。Sequoia Capital的投资组合中包括Google、Yahoo、Apple、Cisco、Oracle等世界级知名企业。2005年出现在这份“半独立”名单的VC至少还应当包括：原SAIF中国董事总经理黄晶生出任Bain Capital驻华董事总经理；原德丰杰全球基金董事符绩勋加盟GGV出任合伙人。

“投资决策时，中国人手中有这一票和没有这一票还是有着本质区别的。”由于受到的限制太大，此前“做得还算不错”的张帆在过去的几年当中也就投资了3～4家企业，而且涉及的金额也不高。在黄晶生看来，张帆等新生代的迅速崛起得益于“踩上了点。”“2004年、2005年国际主流VC们突然觉得一枝独秀的中国是他们应该进入的一个地区，于是就造成了这些在中国创业投资市场有一定业绩表现的人会获得比较超常的关注。”

其实踩准点的还不只是张帆这些个人，国内早先发展起来的一些市场化程度较高的创投机构是这一波国际创投中国热潮的受益者。“在中国赔钱的一定比在中国赚钱的多。”在阎焱看来，中国市场虽然潜在的机会很多，但是由于其本身的特殊性和复杂性想要真正在这个市场上赚到钱还是非常艰难的。刚刚过去的2005年，先期进入中国的一些大牌VC不仅切实体会到了中国市场的神秘性，而且开始调整充实其中国战略。这些曾经的“flying VC”们为了系统性地把握中国市场的机会，开始采用多管道齐头并进的方式：一边在中国内地城市设立办事处；一边甚至不惜采用“Fund of Funds”的方式投资中国的本地VC。

仅仅2005年，这样的场景就上演了好几回：Accel Partners 投资IDGVC；3i投资鼎晖创投；DCM投资联想投资；不一而足。“借助这些相对比较成熟的本地资本渠道，这些VC大佬们一方面可以减少进入中国市场的风险和成本，另一方面也可以方便地接近项目源。”黄晶生强调，“这些应该属于他们战略上的一部分，并不意味着他们就把自己变成了基金的基金。”

“每一家VC都有自己的运作模式。这可能跟他们的文化、资源背景和主管想要做什么有关。”黄晶生认为，每一种模式都有可能成功，也都有可能失败。“这可能不是投资模式上的竞争，更多的是不同团队组合之间的竞争。”

但是决策的本地化却是毋庸置疑的。“创业企业尤其是早期企业随时都有可能出现状况，需要及时跟进，如果决策者都在美国的话，就是打电话都不方便。”赵克仁透露，林欣禾将在2006年第2季度正式加入DCM并且长驻其北京办公室。

商业模式：从扩散到内生

中国本地投资基金的发展和成熟是中国创业群体取得长期成功的关键。目前，中国市场能够支撑容纳足够多的VC，让他们有赚钱的机会。

从DCM等硅谷主流VC的角度来看，中国企业的商业模式饼图基本上可以划分为3块。一类是占绝对主导地位的Copy to China 模式，大约要占60%的份额；一类是混合型模式，例如SP类型的公司。“你可以说这些是本地原创型的，但是此前日本就已经有了I-Mode模式，中国的企业在其中加入了一些本地化创新因素。”这一类型大约占30% ；再有一类就是真正意义上的创新模式。赵克仁预计进入2006年后，创新模式所占的比例将从目前的不到10%逐渐上升到30%。

2000年前后，中国很多的创业企业还只是在简单地模仿美国的新技术、推广美国的商业模式，当时VC们的主要任务就是“要找到正确的人，把这些正确的事情做好”。

“中国模式将会得到越来越多的投资者的青睐，而美国模式则会呈相反趋势。”赛富基金管理公司合伙人周志雄坚信Copy to China模式最终将会让位于中国本地模式的理由在于，即使是在2000年前后，国际VC陆续进入中国，中国创业者大肆拷贝美国Internet模式的时候，抄美国模式比较成功的Portal(门户)们虽然抢先上市了，但真正的转折(Turn Around)也还是在短信、网游起来之后。而像易趣这种纯粹拷贝eBay的结果就是被eBay买了下来。即便如此，也仍然还是前途未卜。

“未来真正能成功的一定是植根于中国本地市场需求的企业，必须要拥有自己的商业模式，或者对国外(美国)的商业模式进行本地化创新。在独立后的赛富投资组合当中，作为中国模式的坚定支持者周志雄本人最喜欢的是符合中国市场商务模式的ATA 。“中国是一个考试大国。在以考试结果为导向的社会里，如何测试一个人的技能(动手能力)而不光是知识 (背诵就可以了)，并且把测试结果和工作能力挂钩，这一直是企业面临的一大挑战。为了帮助企业克服这一挑战，1999年成立的ATA (全美测评软件系统有限公司)已经发展成了全球最大最领先的考试技术、考试服务和技能教育相结合的公司。微软也在全球使用了ATA的考试技术，用于“微软工程师”认证考试。

赛富投资的橡果国际则可能代表了另外一种本地化趋势：基于类似的市场机会以及不同的市场条件而设计出和美国模式有相当差异化的商业模式。

“Copy to China 模式仍将会是我们的一个投资主题。创新模式未来也会给我们提供很大的空间。”赵克仁同样强调DCM非常看好混合型商业模式，并且已经在这方面做了一些投资，例如Mop、99bill等。“美国的电视内容提供商是不太愿意和Mop这种类型的企业合作并提供点对点服务的。同时，由于中国的金融服务环境落后于美国，这也给99bill这样的中国企业提供了生存和发展的机会。”

软件外包尤其是带有明显产业转移痕迹的半导体等领域内的要素资源市场分布的非均衡性为跨境混合型创业企业的诞生提供了市场基础。2000年全球“光通信泡沫”破裂中诞生的飞博创就是一家这种类型的企业。在光通信行业普遍亏损的情况下，飞博创把美国等国家的资本市场、大中华区的生产要素市场、日韩等国家的光纤到户(FTTH，Fiber To The Home)市场有效整合到了一起。2005年，飞博创顺利成为了美国顶级VC—Greylock投资的第一家中国企业。

蒙牛、李宁等的成功则向国际投资者证明了中国传统产业的投资价值。2005年，不仅只是专注于中国传统产业投资的Actis和鼎晖的新一轮融资受到了投资者的追捧，就是像Bain Capital 这样的国际顶级投资者也开始以自己的方式进场。

“年度盈利达到500万美元的中国企业并不鲜见。”尽管由于消费者需求、资源条件等方面因素的不同，这些传统行业中的企业在不同的国家会有不同的表现，但是就行业整体而言，它们几乎遵循着相同的行业成长曲线。

“我们选定的这些产业(医药保健品、日常消费品、电子通讯产品生产和服务行业、汽车零配件)市场格局大都尚未成型。”英联投资(Actis)全球合伙人陈柏松的眼光盯上了那些具有成为行业领袖或者产业寡头雄心的‘年度盈利达500万美元’的企业。”

“当企业的业务扩大、组织变得复杂以后，如果不把企业的管理架构做好的话，很多企业就可能会垮掉。”为了帮助企业避免陷入类似三株、巨人、秦池等曾经遭遇的“中国式陷阱”，作为一家在新兴市场拥有58年投资经验的纯粹财务投资者，英联充分利用其全球性的网络为受资企业在战略、公司治理、财务管理、业务扩张等方面积极提供增值服务。

截至目前，英联在中国投资的7家企业当中已经有3家成功上市，还有3家正处在紧锣密鼓的上市准备阶段。在鼎晖投资一长串的投资组合当中则有南孚电池、鹰牌陶瓷、蒙牛乳业、李宁运动、中国移动等为国人耳熟能详的名字。

体内循环路径

“美国80%的创投是通过并购实现退出的，只有20%是通过上市退出的，当然这个比例会随着年份的不同有所变动。日本的情况是倒过来的，有90%是通过上市，10%通过并购。”主要在美国、日本和中国从事投资活动的DCM主管合伙人赵克仁认为，要判断出在中国哪种模式会成为主导模式还为时尚早，“就目前的情况而言，这两种模式有时是五五开，有时候是四六分。”

2000年就已经进来的DCM在中国已经投资了中芯国际、文思创新、尚阳科技、UUME等10余家企业。截至2005年12月31日，DCM在中国的投资组合当中，前程无忧、中芯国际、中星微电子等已经分别在纳斯达克、纽约证券交易所、中国香港联交所成功上市。

DCM的做法其实代表了时下国际主流VC在中国投资时采用的典型路径。另一方面，虽然得到创业投资支持的中国企业可以选择到纳斯达克等国际二板市场去上市，但是这将使得投资者以及创业者面临产品市场和资本市场相分离的风险。显然，资本决策权和商业模式的本地化发展趋势都将很有可能加大这种风险。

因此从长远的角度来看，将目前 “两头在外”(即融资在外，在海外实现退出)的体外循环模式变成体内循环才是国际机构投资者在中国的真正未来。

2005年11月，国家发展改革委、科技部、财政部等十部委联合发布了《创业投资企业管理暂行办法》。此前修订的《公司法》与《证券法》也在2006年开始正式施行。这些都预示着阻碍我国创业投资发展的制度性坚冰已经开始消融。

黄晶生预期，伴随着证券市场全流通和汇率等制度改革的进程，五年以后当更多的VC选择在国内募集资金时，国内证券市场可能会发展成为创投的一个退出通道。“但不会随即就成为创投退出的主要通道。”在黄晶生看来，五年后不会马上出现那么大的奇迹的原因在于，“国内证券市场恢复信任、产生有吸引力的交易记录以及形成集群效应都还需要相当长的时间。”

“15年后会是什么样子，我们就不能够想象了。”

“新加坡、中国台湾、中国香港早年都是依靠国外的资金来做投资，最后都发展到用自己的钱来做，都是两头在内，不是两头在外。”在阎焱等一批50岁上下的VC取得投资决策权的同时，像张帆这样一批30岁到40岁之间的年轻人正在迅速地成长起来。

“整个创投行业，20%的VC赚取了80%的利润。”阎焱认为未来这20%的VC在资本供应商面前就具有非常强的选择能力。与此同时，中国政府在创投领域正在进行角色后撤。中国的各级政府逐渐倾向于做创业投资母基金。“政府采用Fund of Funds 的方式参与创业投资在以色列和新加坡都能够找到成功的先例。”

中国台湾创投教父徐大麟期望的中国政府由GP(普通合伙人)到LP(有限合伙人)的角色转换正在成为现实。早在2000年，上海市政府背景的上海创业投资公司在华盈投资管理的Venture TDF Tech Ⅲ就投入了500万美元等值的人民币。在IDGVC和江苏方面的合作中，“江苏省政府扮演的则是非常难得的纯粹的有限合伙人的角色。”天津市政府在中国第一支非法人制(人民币)基金—赛富中国成长基金的募集过程中不仅出钱而且出力。“天津市政府主动找到了我们，并且基本上是他们在办理相关的手续。”

“赛富中国成长基金可以为将来几万亿元的储蓄资金的高效利用做一些探索。”阎焱们期望自己能够成为先行者以便为后来者提供可以效仿的样板。“国内有的是钱，只是还没有回过味来。”

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