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徐工之争或催生并购新模式 |
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| http://cn.newmaker.com
8/4/2006 9:39:00 AM
佳工机电网
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徐工集团的股权重组计划由于三一老总的公开叫板而演变成今夏仅次于超女和黄健翔的热门话题。
然而我们遗憾地发现，在这场轰轰烈烈的大讨论中，大多数都是没有意义的噪音，很少触碰到问题的实质，也没有给出根本解决此类问题的办法。
价低就是贱卖？
让群情激愤和媒体穷追猛打的重要原因就是国有资产的贱卖。那么多少就不贱卖了呢？凯雷的3．75亿美元是贱卖，三一的4．8亿美元就不是贱卖了吗？按照某些专业人士的估价，“估值应该在47亿元人民币到65亿元人民币之间”，也就是说，应该在6亿美元到8亿美元之间。如果按照这个标准，不管卖给谁都是贱卖。
当然，这些专业人士的估值方法本身就有问题，其结论也几乎没有任何参考意义。那么让我们从另一个角度来思考这个问题。我们想像一种场景，在这个假想的环境下，三一是徐工最早接触和选定的战略投资人，报价4．8亿美元，双方已经签订合作意向并报相关部门批准，这时突然有一个四一跳出来说国有资产贱卖了、流失了。把目前所有的指控全部复制，徐工还不一样是欲哭无泪、有口难辩？
当“徐工徐工，助您成功”的广告语经常出现于国内诸多电视媒体上的时候，连老百姓也知道徐工是自有品牌，而且这个品牌是有价值的。那么，品牌的价值缘于何处呢？这个道理不难想清楚。做广告干吗？打造品牌干吗？还不是为了增加市场份额、提高销售额、实现更多的现金流入。所以，品牌的价值取决于它对现金流的贡献。品牌必须和其他影响价值的因素统筹考虑，并最终落实到资产的收益上。单独拿出一个让人无法了解来龙去脉的所谓品牌价值说事，如果不是有意起哄，确实有些业余。
笔者曾尝试按照国际通用的方法建立财务模型，对徐工进行财务分析，找出价值驱动因素、在绩效预测的基础上综合运用现金流贴现法和可比法对徐工的价值进行简单测算。但由于徐工转让的是非上市公司股权，上市的徐工科技并不占出售标的的绝对比重，笔者的努力不得不以失败而告终。局外人仅依靠徐工科技披露的财务信息恐怕无法给出一个合理的价值区间。
价高者得？
徐工重组备受攻击的另一个致命伤是凯雷的出价并不是最高的。结论是：即便无法得出一个客观的公允价值，至少国有股权可以卖出更好的价钱。这完全符合老百姓的思维习惯，因此也就更有杀伤力。但事实并没有如此简单。价格固然是重要因素，但从来不是唯一的因素。比如说你准备出售一款值1500元的NOKIA手机，有一买主出价1000元当场付款，另一位出价1500元两周后付款。如果你等米下锅，你会与前者成交。
著名的明代家具收藏大家王世襄先生曾把自己收藏多年的一批明代家具以较低价格卖给了香港一位商人，条件是这位商人必须把这批家具捐赠给上海博物馆，因为王老先生希望这批家具能得到更好的保管和传承。这个故事也告诉我们，在重大的资产转让中，价格并不是唯一的因素，在资本的兼并收购中更是如此。出让方还必须考虑收购方的长远发展战略、资金实力、管理水平、交易进度等许多非价格因素。如果出价最高的投资人入主后第一件事就是裁掉50％的员工，进行巨额贷款担保，甚至注销徐工的品牌，那么无论谁是出让方都很难接受。
其实，有关国有资产流失的指责在国有股权的转让中早已屡见不鲜了，几乎有转让的地方就有指责，徐工事件只不过是此类事件的加强版。指责没有意义，无端的指责更是在煽动一种情绪，而对企业、产业和国家都毫无益处。我们必须寻找一种机制，一种办法让类似的事件在良性轨道上发展、监督和讨论。
价值评估PK资产评估
假设全北京市的西红柿都是4块钱一公斤，而偏偏你碰见一个卖两块钱一公斤的，如果西红柿本身没有问题，那这叫贱卖。因为市场机制中无数的买方和无数的卖方形成了这个价格。但并购活动中的股权，尤其是非上市公司的股权不同，每一个公司都是特殊的，只有有限的买方和卖方，资产的价值取决于各方对资产在未来可能创造的自由现金流和这些现金流可能面临风险的主观判断，不存在一个所谓绝对客观的公允价值。
但我们仍然可以给出一个价值的范围，那就是在严密财务模型的基础上，按照行业内大多数人士的判断进行预测和假设，得出的结论可以作为本次并购价格的参考。但前提是财务模型正确、绩效预测代表行业内的普遍性看法。前文提到的NOKIA手机值1500元应为公允价值和交易参照。当然，现实中企业的并购要复杂得多。
根据媒体报道，徐工集团聘请的卖方顾问为摩根大通。虽然媒体报道中摩根大通的身份比较混乱，既为财务顾问又似乎参与了竞价。相信作为财务顾问的摩根大通对本次交易的标的一定做了深入的调查，并组建了严密的财务模型进行估值，我们没有理由去怀疑摩根大通在这些方面的专业能力。当然，我们也无法排除摩根大通为了让交易更容易实现而有意压低交易价格的可能性。但这些都不是问题的根本。
问题的根本是作为资产的所有者，或者行使出资人权利的出让方必须对自己要出让的资产有一个起码的认识和基本的判断。现在常见的情况是资产评估的“双轨制”：一方面需要专门金融知识的财务估值模型进行价值评估，这些模型将指导买卖双方的价格谈判；另一方面传统的以成本法为基础的资产评估成为国资部门审核的基础，这些所谓资产评估报告的用途仅限于此。我们设想，如果国资部门聘请了专业机构和行业专家对摩根大通的财务模型以及各种假设进行审核，那么他们就应该能够挺起胸脯对交易的价格说YES，当然也就很容易应对目前这些并不专业的质疑。
徐工案可能催生外资并购新模式
在这场讨论中，徐工集团偶尔也有反击之举，但很快就被巨浪般的指责淹没了。作为主管部门，或者说行使国有资产出资人权利的国资部门的声音却很少出现。作为履行国有资产出资人责任的主体，国资部门对于整个交易过程的公平性、最终价格的合理性有着不可推卸的责任。这本身就是他们存在的意义之一，接受公众的监督是他们的基本义务。
阳光也是最好的防腐剂，所以在建立国有资产评估审核机制的同时还应该建立国资信息披露制度，对重大交易的财务报告、评估报告、审核报告、交易条件等都予以公开披露。这样可以进一步保证交易的公平性，并迫使国资部门不断提高管理国有资产的能力，也能帮助类似的讨论在正确的基础上进行，使事情向着建设性的方向发展。
日前，商务部已会同国资委等举行听证会对徐工案进行实质性的审查。理论上，商务部应该解决的是国有资产应不应该被出售的问题，也就是国家经济安全问题。至于国有资产是否在按照公允的价格出售，则不应由商务部作出判断，虽然参与听证会的相关部门（包括国资委）对“贱卖”问题进行了重点听证。毫无疑问，这是促进整个事件朝理性方向发展的重要举措，甚至可以视为中国外资并购活动走向规范的重要标志。从这个意义上说，徐工案可能会催生一个新体制的到来。
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