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“十一五”晋西车轴业绩年均增长35% |
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| http://cn.newmaker.com
3/17/2006 4:08:00 PM
佳工机电网
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“十一五”铁路投资规模是“十五”的三倍以上，新增线路为“八五”、“九五”和“十五”总和的1.5倍。货车、车轴的需求将会是“十五”的几倍？公司的业绩是“十五”的几倍？
12500亿元的铁路投资将保证“十一五”期间铁路行业始终处于高投入状态，铁路装备制造业长期处于行业景气之中。随着铁路线路的陆续投产，铁路车辆的需求节节攀升。铁路车辆需求将在07年铁路线路大量投产和09年客运专线修成时形成两个高峰。预计“十一五”期间铁路车辆保有量的年均增加9％，年均车轴需求量比05年提高57％。
随着铁路市场日益市场化，车轴产品升级换代，晋西凭借在车轴市场的领先优势，30％的市场份额将会得到保持并有望进一步扩大。加上产品结构改善、成本下降等因素对毛利率的贡献，预计公司06到09年的业绩分别达到0.44、0.61、0.64、0.81元/股。05到09年四年EPS复合增长率为35％。
根据海通DCFF模型计算，晋西的合理价格为9.20元左右，存在20％的上升空间。
晋西车轴在铁路跨越式背景下，成长空间巨大，股价依然有较大上升空间，建议买入估值分析我们采用两阶段DCFF模型对晋西车轴进行估值。晋西车轴的合理价格在9.2元附近。所以我们给予买入的投资评级。
铁路“十一五”期间投资达到12500亿元，是“十五”期间的三倍以上。大规模的投资带来铁路营业里程、复线里程、电气化里程以及客运专线里程的快速增长。
线路里程增长的同时，铁路的运营效率也大幅提高。由于复线、客运专线、电气化线路的大量投产，高速和低速分线运输，列车的速度会大幅提高。单位公里的车辆保有量也会大幅上升。预计“十一五”期间铁路车辆保有量的年均增加9％，年均车轴需求量比05年提高57％。
“十一五”期间，货车全面升级换代，载重70吨的货车全面取代原来60吨的货车，并计划推广80吨全钢运煤专用敞车，研发100吨运输矿石和钢铁专用货车。大量修建客运专线，全面推广200公里及以上动车组。客货车升级换代，车轴相应升级换代，产品的价格和盈利空间进一步提升。晋西作为车轴行业的领导者，在车轴升级换代中优势更加突出。
地铁、轻轨等城市轨道交通系统在全国范围大力发展，市场容量不断增加。晋西作为国内唯一的地铁、轻轨车轴供应商，充分享受行业成长的机会。
在国际车轴制造业向中国转移的背景下，国内车轴业凭借良好的性价比优势，出口量快速增加。晋西作为国内目前唯一具有出口资质的铁路车轴生产企业，连续几年出口翻翻。出口也将对公司业绩作出较大贡献。
在货车需求快速增长的“十一五”期间，并入车辆公司将进一步提高公司的盈利能力。
1.投资提升铁路行业景气
1.1投资规模空前绝后
长期投资不足，铁路成为制约经济发展短板 铁路以其运输量大、运输成本低、安全可靠等运输优势成为重点物资运输的首选运输方式。04年铁路承担了全社会客运周转量的35%，货运周转量的28%。煤炭、木材、矿石等物资运输量的大部分依赖铁路来完成。铁路的运输能力对保障经济社会发展和人民群众正常生活至关重要。
铁路在各种交通运输方式中占据骨干地位，但铁路的投资一直不足。1993年以前，铁路建设年投资额不足百亿元，1993年之后提高到250亿元左右。1998年增至约500亿元，并维持到2004年。而1998-2002年年均公里投资额却高达2500亿元。
铁路建设投资不足，直接影响了铁路发展的步伐。京沪、京广、京哈、京九、陇海和浙赣六大主要干线，运能处于饱和状态。统计数字表明，铁路货运每天的请求装车数约在30万辆车左右，但铁路日均实际装车数只有12万辆车左右（05年数据）。货运需求的满足率由2003年的51.5%下降到目前的40%。铁路运能不足成为经济发展中的瓶颈之一。
“十一五”投资规模前所未有 。满足经济社会发展需要，解决目前铁路运力严重不足的问题，最根本的是要加快铁路新线建设，扩大路网能力。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建设》明确提出要“加快发展铁路，缓解煤电油运紧张状况，为经济社会发展提供运力保障。”“十一五”是大规模建设铁路最关键的阶段，这五年建设规模之大，建设标准之高，投资数额之多都是前所未有的。“十一五”期间铁路建设总投资将达到12500亿元，其中铁路基本建设投资8250亿元。“十一五”铁路建设投资是“十五”期间三倍以上，也是铁路建设历史上空前绝后的。
1.2车辆装备水平和数量大幅上升
车辆保有量大幅增长（1）铁路线路每年增长6％以上随着铁路投资的大规模提高，大量的铁路线路开工建设。“十一五”期间将建设新线19800公里，其中，客运专线9800公里，既有线增建复线8000公里，既有线电气化改造15000公里；到2010年，全国铁路营业里程达到9.5万公里，复线和电气化比例分别达到45%以上，发达铁路网初具规模。“十一五”建成新线近2万公里，相当于“八五”、“九五”和“十五”总和的1.5倍，如此规模不仅在中国铁路史上空前，在世界铁路史上也属罕见。
铁路线路有一定的建设周期，06年开始大规模建设，07、08年的铁路线路逐步投产，07、08年的车辆需求将快速增长。客运专线建设难度较高，建设周期需要四年左右，09年将是客运专线投产的高峰年。“十一五”期间线路每年的增长率将高到6％以上，远高于十一五期间2％左右的增长速度。
（2）单位公里车辆保有量提高
01年铁路线路总里程（营业里程加上复线里程）为9.26万公里，单位公里车辆保有量为5.48辆。铁路系统通过调度调整、线路提速等方式增加运能，01到04年铁路每公里的车辆保有量年均增长0.1。
复线的大量建设，解决了车辆对开的问题；电气化改造增加列车的牵引动力，提高了列车的运输速度；客运专线解决了高速和低速混跑的局面，整个铁道系统的运行效率在“十一五”期间将得到极大的改善。线路的通行能力提高，单位公里的车辆保有量也会进一步提高，而且提高的幅度会大于“十五”期间的幅度。
铁路线路和单位公里车辆保有量的增长共同推动车辆保有量大量增加。“十一五”期间铁路车辆的年均复合增长率达到9％，每年增加6.6万辆左右。
2.1技术装备升级换代
货车更新换代开始推行 铁路运力大发展，必然要求相关装备升级换代。增加单列货车载重是铁路提高运力最直接的运输方式。铁路货车从2005年开始用轴重23吨、载重量70吨、时速120公里的新货车替代原有60吨载重、轴重21吨时速80公里的旧车。并计划推广80吨全钢运煤专用敞车，研发100吨运输矿石和钢铁专用货车。截至04年底，67％的现有货车载重量在65吨以下，未来将逐步更新现有吨位车辆。
动车组成为新的增长点 高速铁路是“十一五”的建设重点，200公里及以上高速列车仅依赖传统的机车牵引方式是不可行的，高速列车需要采用动车组技术。动车组技术指在火车机头之外的其它车厢上装备动力系统，成为对车头动力的补充。
通过技术换市场的商业模式，我国已得到200及300公里时速的动车组技术。铁道部正在全面推进时速200公里及以上动车组的技术和国产化工作。“十一五”期间将大力发展时速200公里新型提速客车，组织开发时速300公里动车组；抓紧设计完成时速200公里～250公里、编组16辆的卧车动车组，逐步形成适应我国铁路客运需求的动车组系列产品。
“十一五”期间是动车组的大发展时期。2006年，国内企业生产的时速200公里动车组将陆续下线，投入运营。“十一五”期间将有700列动车组投入运营，提速客车比“十五”末增长7倍以上。动车组使用的动车轴性能要求高于普通车轴，产品的盈利能力也要显著高于普通车轴。
主营业务分析2.1公司分析公司主营火车车轴，是车轴业内的龙头企业。公司的技术和制造能力都处于行业领先位置：
技术优势依托军工背景，加上多年车轴加工经验，奠定了晋西在车轴行业的技术领先地位。公司是国内唯一具备地铁、轻轨车轴生产能力的企业，公司能独享国内轨道交通快速增长的机会。国内车轴业相对于国外同行存在较大的成本优势，公司作为目前国内唯一具有出口资质的企业，坐享出口机遇。
自主创新能力和技术领先优势不断得到提升。晋西车轴已完成了青藏铁路线超低温专用客车轴的制造技术和关键检验技术可行性、适应性的论证与批量生产工作；顺利通过了高速列车用空心车轴研发项目的立项评审工作。超低温轴和空心轴代表铁路车轴业顶尖技术，研发成功或立项研究都表明公司拥有雄厚的技术实力。
制造能力优势公司是国内最大的车轴生产企业，规模数倍于业内其他企业，规模效益显著。作为车轴加工最重要的设备－车轴精锻机，国内只有三台，晋西有两台。
高精密的车轴精锻机保证了较高的成品率，以及较少的后续加工量，有效的降低了生产成本。同时一套完整的精锻生产线投入高达1.2亿元以上，小规模车轴企业投入一套精锻设备是没有经济效益的，精锻机成为进入车轴行业一个主要壁垒。
2.2主营业务分析
（1）国内需求 国内铁路大规模建设，铁路线路快速增长，导致货车保有量大量增加，车轴需求量也在快速增加。“十一五”为车轴业提供了良好的发展机遇。
国内车轴需求主要来自三块，一是铁路车辆保有量增加带来需求；二是车辆修理带来需求量；另一块是新车换旧车带来的新增需求。因铁路线路增加带来车辆保有量增长是未来车轴需求增长的主导力量。十一五期间年平均车轴需求量比05年高57％。
（2）国外需求 钢材占车轴成本的70％，国内钢材价格远低于国际水平，奠定了我们较强的出口竞争优势。晋西作为国内唯一具有出口资质的企业，独享巨大的出口市场蛋糕。
毛利率预期上升作为车轴主要原材料的50碳钢由于生产企业增加，竞争加剧，产品价格有望下跌。
（3）车轴产品升级提供更大的盈利空间。货车：十一五期间全面以70吨及以上货车取代原有60吨货车，车轴销售价格明显上升，产品的盈利空间增加。客车：全面采用动车组，车轴的技术要求提高，动车轴的价格显著高于普通车轴。地铁、轻轨：随着各地城市轨道交通的大量建设，高价格的地铁轻轨轴使用量增加。
（4）出口产品批量上升，单位产品成本下降，促进出口毛利改善。
产能不再是瓶颈新车间按照计划将于二季度投产，解决公司产能制约问题。
并入车辆公司车辆公司预计于二季度并入上市公司。十一五期间新造货车的需求量大量增加，2000辆货车产能的车辆公司将成为新的利润增长点。
3．资产收益能力提高
在行业景气度提高的情况下，公司产品毛利率有所提高。通过强化管理，期间费用率大幅下降。公司主营业务的盈利能力明显提高。非经常性损益对公司利润贡献下降，公司的收益质量得到提高。公司资产收益能力进一步提高。
4、业绩预测与估值
4.1业绩持续增长在国内和国际市场的双重推动下，公司的产品销量将呈现爆发性增长。同时随着产品结构的调整以及原材料价格的下降，产品的毛利率会有所上升。未来几年业绩将保持持续增长。
销售数量假设公司在国内车轴市场占有30％的市场份额，我们预计公司的市场份额会进一步提高。主要原因有两点，1）铁路系统进一步市场化运作，公司凭借竞争优势占有更大的市场份额；2）动车组、地铁、轻轨等公司占绝对优势的高端产品市场比重提高。遵循谨慎原则，公司国内市场销售数量按照不高于市场需求30％计算。
公司凭借较大的性价比优势，国际市场开拓非常顺利。06年的生产订单已超过3万根，全年预计出口4万根。预计07年依然会保持较高的增长速度，出口达到6万根。
毛利率假设国内市场车轴主流产品由原来的C64轴上升为从C70轴，产品的销售价格也由原来的3900元/根提高到4300元/根，产品毛利率有所提高。国际市场因为出口批量上升，单位成本趋于下降，也有利于产品毛利率的改善。
另外，车轴主要原材料50碳钢的由太钢垄断的格局也被打破。随着本钢、宝钢、武钢等企业的进入，50碳钢的价格有望出现下跌。我们谨慎估计国内销售毛利率提高2％，出口产品提高1％。
根据上面的假设，我们预计公司06到09年业绩分别为0.44、0.61、0.64、0.81元/股。05到09年四年EPS复合增长率为35％。
4.2估值分析
同行业估值比较与国内其它铁路装备制造业的相关上市公司对比来看，G晋西06年的ROE最高，而PE最低，最具投资价值。
DCFF绝对估值法 我们采用两阶段估值模型测算公司的绝对价值。06到2012年是铁路大量建设阶段，处于公司业绩高峰阶段。而2012年之后建设规模下降，铁路随着国民经济增长而平稳发展，业绩处于平稳增长阶段。
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